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“特朗普交易”热情过后，近期美国就业等数据略逊于预期，美联储降息预期升温，美元指数自高位回落。中国一揽子增量政策相继落实落地，政治局会议给市场进一步注入信心，经济增长边际改善。岁末年初，在跨境资金流入稳步增加，外汇供求均衡，国内经济预期向好等因素共同作用下，预计人民币汇率将保持双向波动、稳中有升的格局。
一、特朗普经济政策存在内在矛盾
第二届任期中，特朗普政府将面临更加复杂的内外部形势和矛盾。财政政策方面，大规模减税计划将减少财政收入，若还要降低预算赤字率，则需削减财政支出，推行紧缩政策，过往几年美国财政赤字实为经济增长最大推手，财政紧缩或增加美国经济硬着陆的风险。
汇率方面，特朗普似乎希望兼得强美元与弱美元的好处，对美元态度反复不定。但强势美元意味着削减贸易赤字难度更大，关税或被汇率因素抵消，而弱势美元虽然有利于美国制造业和出口，但在目前环境下易引发美元贬值的自我强化循环，不利于美元全球主导地位。因此，近期外汇市场更可能在强弱美元间反复摇摆，较难形成单边趋势。
二、市场选择性忽视美元“内贬外升”问题
过去三年，美国通胀高企，美元国内购买力快速缩水，但国际外汇市场中美元对主要货币则均保持了强势。美元汇率“内贬外升”，名义汇率愈发偏离购买力平价水平，直接原因是跨境资本流动对名义汇率的影响加深，深层原因是实体经济中美国制造业竞争力下滑、消费过热。历史经验看，美国汇率的内外部差异短期内依托于高关税等政策，长期看，关税也会损伤美国大型跨国企业自身的商业利益，企业存在较充分的出海布局绕行关税动力，最终导致名义汇率向真实购买力水平回归。
三、全球美元多头头寸或较为拥挤
过去三年，全球投资者增持美元等高息资产获取收益，商业金融机构、企业甚至居民均不同程度参与货币利差交易。有市场分析指出，全球货币利差交易规模或在数万亿美元以上，其中仅日元利差交易规模就超过1万亿美元，利差交易已扩展到金融市场的每一个角落。利差交易背后的同质化交易策略不断压缩套息空间，降低了波动率，同时，其特有的系统性风险也在深刻的影响全球金融市场环境。一旦出现瓦解，可能在短时间内造成流动性急剧收缩，造成崩盘，并倒逼美联储等货币当局通过激进宽松进行“救市”，客观上会推动美元走弱。
四、支持性货币政策发挥效果，助力中国经济稳中有升
9月以来，人民银行不断加大货币政策调控强度，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。12月9日政治局会议，专门指出明年将实施适度宽松的货币政策，向市场传递了明确的支持经济信号。一系列支持性货币政策持续发挥明显效果，带动需求平稳增长，就业物价稳定，资本市场显著回暖。预计2025年居民部门资产负债表将进一步改善，购买力增强，经济基本面对我国外汇市场的支撑将更为坚实。
五、警惕2025年出现“黑天鹅”事件，企业应加强汇率风险管理应对
2023、2024年外汇市场以“低波动”为主基调，2025年或是市场环境发生变化的一年。除特朗普政府注入的不确定性外，美联储降息进程，欧洲经济的低迷前景，俄乌冲突的变化都可能对市场造成重要冲击。特别是当前市场参与者普遍习惯于平稳的市场环境，金融机构的短视行为抬头，对市场快速波动的警惕性略显不足，一旦出现息差交易瓦解等情景，短时间内或造成部分参与者大额亏损。类似情景在今年7-9月的日元市场已有过预演，彼时日元在不到一个月时间内快速升值15%。在充满不确定性的2025年，能够有效管理外汇敞口，不过度承担汇率风险，平稳度过市场各类“黑天鹅”事件冲击，对于外贸企业将显得尤为重要。
(中国银行全球金融市场研究中心)
