发挥证券公司功能定位、促进上市公司提升市值管理

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　　一、市值管理迎来政策鼓励支持及背景

　　(一)市值管理迎来政策鼓励及支持

　　早在2005年9月市值管理的概念在国内官方文件中被首次提出。在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中，国务院国资委为落实上市公司股权分置改革工作提出，“对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标”。

　　为进一步健全市场稳定机制，国务院于2014年5月发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出鼓励上市公司建立并完善市值管理制度。此为国家顶层设计文件中首次正式写入市值管理。

　　2019年11月，国务院国资委出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》的系列配套文件，其中，《关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见》明确提出“加强上市公司市值管理，提高股东回报”。

　　2022年5月，国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，鼓励央企探索将价值实现因素纳入上市公司考核体系，明确提出“避免单纯以市值绝对值作为衡量标准，严禁操纵股价”，引导上市公司科学合理、依法合规的推动市场价值实现。

　　2024年1月，国务院国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议。会议指出，在前期试点探索、积累经验的基础上，国务院国资委将全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效。此政策一经释放，引导企业重视上市公司的市场表现和内在价值成为资本市场和中央企业关注的焦点。

　　2024年4月，新国九条发布，明确提出将推动上市公司制定其市值管理指引，提升上市公司投资价值，上市公司市值管理的重要性被提升到了新的高度。

　　2024年9月，证监会就《上市公司监管指引第10号——市值管理(征求意见稿)》公开征求意见，要求上市公司提升经营效率和盈利能力，推动上市公司投资价值提升，进一步为市场主体提供了明确的市值管理指导。

　　2024年11月，为贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(国发〔2024〕10号)，进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报，证监会制定并发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》(以下简称《指引》)。《指引》对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求，并明确了上市公司董事会、董事和高级管理人员等相关方的责任。同时，要求上市公司结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、现金分红、员工持股计划、信息披露、投资者关系管理、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量；此外，沿用征求意见稿的内容，明确禁止上市公司以市值管理为名实施违法违规行为。

　　综上可见，以往国家层面关于“市值管理”的具体规定较多为在各项改革细分条款中散落体现，尚未作为专项条款进行推进。2024年以来，市值管理开始逐步成为资本市场和央企上市公司等关注的焦点。

　　(二)市值管理政策出台的深远意义

　　1.符合国家战略需要

　　我国正处于迈向中国式现代化的关键时期，资本市场也正处于向高质量发展转变的关键阶段，上市公司市值管理政策的出台符合国家战略需要，将进一步激发资本市场高质量发展新动能，推动上市公司培育发展新质生产力。

　　2.符合提升上市公司质量需要

　　要求上市公司以提高公司质量为基础进行市值管理，有助于推动上市公司优化业务结构、加强内部管理、提升盈利能力等。同时，《指引》鼓励上市公司综合运用多种市值管理手段，提升其市场认可度和竞争力，符合提升上市公司质量的需要。

　　3.符合经济发展需要

　　资本市场是经济的晴雨表，上市公司是资本市场的关键主体，我国经济发展呈现回升向好态势，上市公司市值向好一定程度上将对我国企业经营起到提升信心和示范的作用，符合经济发展需要。

　　4.符合资本市场需要

　　系列政策鼓励上市公司市值向好，将引导资本更好地投小、投早、投长期、投硬科技，着力培育壮大“耐心资本”、长期资本，活跃资本市场。

　　5.符合增强投资者回报需要

　　《指引》强调了投资者保护的重要性，要求上市公司牢固树立回报股东意识，采取措施保护投资者尤其是中小投资者利益，提高信息披露质量和透明度等。上市公司以提高公司质量为基础，为增强投资者回报实施战略管理行为，有助于提升上市公司的投资价值和市场竞争力，有助于增强投资者的信心和获得感，促进资本市场的健康发展。

　　6.符合加强市场监管和风险防范需要

　　《指引》要求上市公司及时披露市值管理制度和估值提升计划等信息，加强对主要指数成份股公司和长期破净公司的监管，明确规定了对违规行为进行严厉处罚等，该系列措施加大了对上市公司的监管力度，有助于防范市场风险和维护市场秩序。

　　二、目前上市公司关于市值管理制度的实践

　　在2023年中国宝武和中国建筑被确定为央企市值管理试点企业。在前期试点基础上，2024年央企市值管理考核逐渐全面推开。至2024年8月9日，证监会相关负责人在谈到健全投融资相协调的资本市场功能时表示，积极支持上市公司特别是央国企上市公司通过股份回购、股东增持等方式加强市值管理。同时，根据《指引》要求，主要指数成份股公司应当制定上市公司市值管理制度，长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。可以预期近期将有大批量央企、主要指数成份股公司和长期破净公司响应国家政策号召进行市值管理布局。

　　根据wind数据库，截至2024年12月6日已公开披露市值管理制度的A股上市公司数量尚不多，仅有21家上市公司披露了市值管理制度，其中6家上市公司实际控制人为国资，3家上市公司属于主要指数成份股公司。根据公开信息，其市值管理制度结构框架大体相似，主要包括以下部分：市值管理的目的与基本原则；市值管理的机构与职责；市值管理的方法与计划，具体包括资本运作(收购优质资产、剥离不良资产、再融资等)、权益管理(引入长期战略投资者、实施股权激励、制定最低分红比例、股份回购、大股东增持等)、日常管理/预期管理(投资者关系管理、媒体关系管理、舆情危机管理等)等。为响应监管要求和政策导向，预计后续将会有更多上市公司制定、审议并披露市值管理制度。

　　随着市值管理政策的不断完善和实践的深入，预计未来将有更多的上市公司积极参与市值管理工作，通过提升公司内在价值和市场价值，实现股东利益的最大化。可以期待资本市场将涌现更多市值管理优秀案例和示范实践。市值管理也将成为推动资本市场平稳健康发展的重要力量。

　　三、上市公司市值管理的常见雷区及误区

　　(一)常见雷区

　　近年来，以“市值管理”名义从事证券违法行为的现象层见叠出，造成市值管理会被滥用为“股价管理”的尴尬境地。“伪市值管理”对政策初衷的执行出现严重偏差，不仅践踏法律红线，侵害投资者权益，而且危害资本市场良性生态，应给予高度重视。常见雷区如下。

　　1.以市值管理之名，行市场操纵之实

　　市值管理与市场操纵的主要区别在于三个方面：其一，行为主体是否具备操纵的主观意图；其二，是否伴随进行相关交易或谋取相关利益；其三，是否产生直接影响短期证券交易价格和交易量的客观结果。常见的市场操纵又包括上市公司自行实施操纵和共同实施操纵。前者指上市公司实际控制人等“关键少数”安排公司人员利用公司内部资金直接实施操纵行为。后者指上市公司与操盘机构等共同实施操纵行为，通常表现为操盘机构提供主要资金和名义证券账户，上市公司与其约定股价目标、操纵时段、双方配合方式及收益分成比例等，双方共同协作以在实际控制的证券账户之间对倒交易、连续买卖等方式拉抬或稳定股价。

　　2.操纵行为之余常伴随内幕交易

　　在市值管理过程中，上市公司实施的并购重组、劣质资产剥离、分红、回购增持、股权激励等行为在一定程度上都属于利好信息，有利于提振股价。但若相关内幕信息知情人利用提前获悉的信息进行交易，则很可能涉嫌内幕交易行为。内幕交易获取短期利益的意图符合“伪市值管理”追求短期利益的特征。上市公司实际控制人等“关键少数”作为重大事项筹划、实施的发起和执行者，具有获悉内幕信息及从事内幕交易的天然便利条件，其通常为实施“伪市值管理”的其中一方；此外，因操盘机构需配合共同实施“伪市值管理”活动，其作为另一方也能提前接触到上市公司未公开披露信息，容易产生类“老鼠仓”交易或内幕交易牟利行为。常见的内幕交易案例如：操盘机构“关键少数”在帮助某上市公司操纵股价的过程中知悉该公司拟与第三方开展股权合作，随即控制多个机构证券账户在信息公开前集中买入，以期试图牟利。

　　3.信息披露违规

　　不当甚至违法信息披露等虚假陈述行为通常也是“伪市值管理”的表现形式。如资本市场部分中小投资者喜欢“听消息”及追逐热点买股票，有投机心理的上市公司“关键少数”可安排工作人员主动贴靠热点题材和概念，采取选择性或“无中生有”等进行信息披露从而使股价短期内连续快速上涨，其利用中小投资者前述不成熟的交易心理，吸引投资者买入或配合操盘机构建仓及“出货”获利。证券市场较为常见、数量较多的信息披露违规情形具体又可分为：其一，信息披露不准确，如误导性陈述；其二，信息披露不完整，存在重大遗漏或进行选择性信息披露；其三，信息披露不公平，如向特定投资者、分析师、研究员等群体提前泄露未公开的重大信息。

　　4.分红、回购、增持、股权激励等方案操作类违规

　　上文所述的利用股票交易价差直接获利为传统型操纵市场方式，除此之外，“伪市值管理”之目的还包括顺利实现股份增发与回购、防止股权质押被强制平仓、成功实施股权激励、绕道分红等事项，常见为通过分红、回购、增持、股权激励等方案违规操作：分红方面，违规情形包括拟分红总额高于母公司未分配利润、现金分红比例未达公司章程规定或公司自愿性承诺标准、未在规定期限内完成分红等；回购方面，违规情形包括未按照回购方案实施回购、回购过程中以涨停价申购、回购股份未及时注销等；增持方面，违规情形包括增持时触发短线交易、敏感期增持、未履行或未完全履行增持承诺等；股权激励方面，违规情形包括违规向激励对象提供财务资助、激励对象不合规等。

　　(二)常见误区

　　我国资本市场对于市值管理这一概念的认知尚待厘清，相关监管和配套制度尚不够完善，相关实践和优秀范例相对较少。除上文所述雷区外，上市公司市值管理的认知和实践方面还普遍存在着很多误解，其中常见误区如下。

　　1.盲目追求高股价、忽视长期价值创造

　　上市公司进行市值管理，通过制定正确的发展战略和业务目标，不断提高公司治理水平，持续改进经营管理能力，培育提升核心竞争力，进而不断创造公司价值，同时通过依法合规使用资本运作工具，提升公司内在价值的同时提升其市场价值。市值管理之宗旨并非简单地做高股价，追求短期的高市值，而是实现公司内在价值的不断提升，使公司的市值能够合理反映其真实价值，实现公司的长期发展和股东利益的最大化。不同于通过操纵股价、忽悠式重组、虚假信息披露等不正当手段，实现短期股价上涨。上市公司应注重长期价值创造，通过提升经营效率、增强核心竞争力、优化资本结构等措施，逐步提升公司的内在价值，从而实现股价的合理增长。

　　将市值管理简单误解为高股价、高市值，容易使市场主体过度关注短期股价、盲目追求高市值进而陷入“伪市值管理”。检索证监会官网所公示的行政处罚案例，少数上市公司的控股股东、实际控制人与第三方串通合谋，利用其持股、资金、信息等优势，通过操纵股价谋取非法利益，实现追求股价短期上涨、配合大股东减持、缓解大股东质押平仓风险等目的。上述违法违规主体，在主观方面，混淆了依法合规的市值管理与操纵市场等违法违规行为的边界；在行为方面，以市值管理之名，行操纵市场、内幕交易之实，已触碰市值管理之监管高压线，严重破坏资本市场秩序，损害投资者特别是中小投资者的合法权益。

　　2.过度依赖市场操作手段、忽视基本面提升

　　对市值管理的另一大认知误区，在于片面地将常见的市值管理工具作为市值管理的全部内容。即将并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购、股份增减持等市值管理工具箱的单个工具或多个工具的组合，等同于市值管理。上述认识误区实际蕴含潜在的巨大风险。如上市公司过度依赖市场操作手段，如频繁的股份回购、股权激励等，而忽视了公司基本面的提升。市场操作手段只能在短期内提升股价，无法解决公司内在的问题，实现公司基本面的实质性改善。上市公司应将市场操作手段与基本面提升相结合，通过优化业务结构、提高经营效率、增强创新能力等措施，提升公司的内在价值。市场操作手段应作为辅助手段，而不是主要手段。

　　综上，市值管理工作的核心要义在于“创造价值、提升预期”，其本质应当基于“资本市场本质上是预期管理市场”这一核心理念，围绕“价值管理与预期管理”两大维度，系统性地开展价值创造、价值塑造、价值经营、预期传播、预期稳定、预期释放工作，建立并不断完善上市公司市值管理的总体规划、组织架构、职责分工、工作流程、考核评价的体系建设。此外，对于市值管理工具箱的梳理、管理工具的选择和应用、计划制定及策略节奏，也应进行系统性的筹划。通过有效的市值管理，企业能够与投资者建立更为顺畅的沟通机制，提升市场对企业的认可度，进而为企业的持续发展吸引更多资金，这对于提升企业的市场竞争力和实现长期价值增长具有重要意义。

　　四、证券公司如何赋能上市公司市值管理规避雷区及避免误区

　　(一)坚守监管红线、严格依法依规开展市值管理

　　“伪市值管理”活动涉及的多种雷区通常以组合拳形式呈现“你中有我、我中有你”的错综复杂态势。如何对“市值管理”名义下的证券违法违规行为进行准确认定，从而实现精准的法律适用，成为中介机构亟待解决的难题。为此笔者提出如下管理建议。

　　1.加强证券公司顶层设计，明确界定市值管理的合法性边界

　　对于上市公司而言，开展市值管理首先要增强市值管理的内驱力。利益相关者诉求和主管部门的外部考核是促使上市公司开展市值管理的外在压力，而上市公司对资本市场认可度的追求和提升股东价值的需要是开展市值管理的主要内生动力。上市公司“伪市值管理”的违法违规行为也较多基于其主要内生动力，证券公司应完善制度顶层设计，明确界定市值管理的合法性边界及违法违规行为，督促上市公司严守证监会提出的“三条红线”和“三项原则”，引导其更加重视上市公司的内在价值和市场表现。

　　2.完善治理机制，促进合规运作

　　中介机构要发挥专业优势提供高质量服务。从源头上把好上市入口质量关，要进一步压实保荐人“看门人”责任，应加强对企业的辅导，督促上市公司按照相关资本市场监管法规和现代企业法人治理机制要求，不断完善其公司治理结构及治理机制，切实提高其规范运作水平。同时，切实履行核查职责，在勤勉尽责范畴内确保上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性。此外，坚持长期价值投资理念完善资产定价，坚持“用脚投票”原则协助高质量公司估值，形成良币驱逐劣币。

　　3.顺应市场与监管趋势，督促做好资本市场全方位信息披露

　　首先，证券公司业务人员执业过程中，应督促上市公司建立信息披露管理制度，提高其信息披露质量，建立与资本市场多层次、全方位的沟通渠道，确保投资者能够获取上市公司真实、全面的高质量信息，以此稳定投资者未来预期，改善因信息不对称所导致的股票价格与内在价值的偏离，使上市公司股票价格能够更真实地反映其内在价值。其次，证券公司应通过不断提高信息化和数字化水平，提高对上市公司日常信息披露文件进行审查复核的时效性、准确性和完整性，督促上市公司严格按照法律法规和监管要求真实、准确、完整、及时、公平地进行信息披露；最后，严禁协助及操控上市公司信息，禁止人为控制信息披露节奏和选择性进行信息披露，不得通过虚假陈述、误导性陈述或者重大遗漏等方式，欺骗、误导投资者。

　　4.加强激励约束和绩效考核，定期进行风险排查

　　证券公司在员工日常行为管理中，应严格执行对员工的绩效考核机制，定期对上市公司相关项目进行风险排查，并组织相关部门进行自查及抽查等工作，对于员工日常考核情况、学习培训记录、项目材料等内容中暴露协助上市公司“伪市值管理”风险的，及时确定相关责任人员，将相关责任人员、责任程度与项目进行关联并进行留痕管理，以便执行薪酬追索扣回等激励约束机制。

　　5.加强对上市公司及其“关键少数”的警示教育和培训

　　根据笔者对部分操纵市场、内幕交易的监管案例研究分析，发现少部分上市公司管理层还存在着重经营业绩而轻市值表现的意识，对上市公司市值管理工作的重视程度存在明显不足。证券公司应积极指导、严格督促上市公司及其相关人员增强合规意识，加强对上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高管的警示教育和培训，使其深刻认识到“伪市值管理”的危害性，远离操纵业绩、股价等短期行为。督促其守法经营，合规运作，认识到市值管理活动应在法律法规框架内进行，协助其致力于兼顾各方利益，注重长期发展，建立健全风险管理及绩效评估体系，实现市值管理的科学化、规范化。

　　(二)充分发挥功能定位、促进上市公司内在价值与市场价值齐头并进

　　市值管理是一个系统工程，需要公司从多个方面综合考虑和实施。开展市值管理，需要将市值管理提升至公司发展战略的高度进行系统谋划。如上文所述，上市公司进行市值管理应围绕“价值管理与预期管理”两大维度，做好“创造价值、提升预期”两篇文章，坚持价值创造与价值实现并重，提高价值创造能力，夯实价值管理的基础。在此过程中，证券公司可以充分发挥功能定位，围绕市值管理为上市公司提供综合性赋能服务方案，协助、督促上市公司运用好市值管理工具箱，在市值管理过程中充分运用战略管理各种举措，使用科学有效的方式方法，实现上市公司内在价值与市场价值的齐头并进。

　　1.以价值创造为市值管理的地基和原动力

　　价值创造是市值管理的基础和动力，离开价值创造则市值管理犹如无米之炊。上市公司唯有不断提升经营管理能力和公司治理水平，不断提升业绩表现，培育和发展核心竞争力，方能为公司在资本市场的价值发现和价值提升搭建坚实的地基和注入源源不断的原动力。上市公司应立足主责主业，规范公司治理、重视改革创新、发展新质生产力、着力防范化解风险、积极融入国家发展战略等。推动管理创新、制度创新、科技创新和产业创新融合发展，加强企业主导的产学研深度融合，赋能主业降本增效、提高核心竞争力，积极打造新的业务增长曲线。在此过程中，证券公司通过市场趋势分析、行业比较、竞争对手分析等，帮助上市公司更好地认识和把握其所在行业的市场空间、竞争格局、技术迭代等方面的现状和预期，在此基础上进行综合战略规划和业务布局，制定科学合理的市值管理策略。服务的具体形式包括但不限于举办并邀请上市公司参与行业论坛，对接上下游产业链资源，进行海外调研与业务出海规划等方式。

　　2.将市值管理纳入公司考核激励体系

　　上市公司建立完善有效的考核激励机制，将市值管理融入考核体系之中，将每个单位的利润与市值相挂钩，然后对其利润实现情况进行刚性业绩考核，运用股票期权、持股计划等股权激励工具调动管理层与核心员工积极性，提升公司治理水平，实现公司、股东、员工利益高度捆绑。证券公司在跟踪与解读市值管理最新法规政策、搜集梳理市场及行业优秀市值管理案例等方面具有先天优势，可以指导上市公司将市值管理相关指标纳入公司整体考核体系，结合其运营管理实际综合确定市值管理考核模式和指标体系的设置，设计合理的股权激励方案并有效实施，促进市值管理有机融入其组织架构和公司治理。

　　3.增强沟通力度、构建多元化沟通渠道、做好投资者预期管理

　　做好投资者预期管理的前提是，通过多样化的披露方式和多元化的沟通渠道增强投资者对公司运营状况的了解，通过健全完善的公司治理和信息披露切实保障投资者得到信息的真实性、准确性、完整性和及时性，为投资者进行价值判断和作出投资决策提供支持。上市公司在进行信息披露与投资者关系管理工作时，应时刻站在投资者的角度思考问题，用投资者听得懂、听得进的语言积极做好交流互动，高质量做好信息披露工作。综合运用多元化沟通途径，线上和线下渠道相结合，全方位开展投资者沟通和宣介。加大自愿性信息披露，信息披露内容和范围不应仅限于法律法规的强制性要求，还应不断提升主动信息披露的披露广度和内容深度，减少信息不对称性，取信于投资者，提升其投资意愿。同时，高度注重股利分配，建立科学合理的分红机制，加大现金分红力度，强化投资回报，以持续稳定的股利回报坚定投资者信心。最重要的是，确保公司完成业绩指标和业务目标，向资本市场传递坚定的发展信心，强化投资者预期。证券公司可协助其进行投资者结构和变动分析，协助组织业绩说明会、投资者交流会、机构调研等活动，指导其进行投资者沟通工作，在财经公关、合作推广、市场宣传方面给予专业建议，帮助上市公司传递公司价值，增强市场对公司投资价值的认可度。

　　4.以资本运作为抓手、充分运用资本运作工具

　　证券公司应充分发挥其资本中介之优势，为上市公司提供专业的资本运作支持，指导、协助上市公司统筹使用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、股份回购、股份增减持等市值管理工具箱。证券公司通过并购标的池梳理与推荐，协助上市公司寻找优秀标，辅助其制定并购重组战略，设计具体的并购重组方案并指导其实施，助力上市公司合理规划和充分运用股权和债券融资工具，优化资本结构。上市公司结合公司业务发展需要适时开展并购重组，可以通过并购重组走出经营困境或实现产业升级，加强传统产业整合，大力培育发展新质生产力。综合应用市场化增持、股份回购等市场操作手段，避免股价急涨急跌，维护市值运行合理区间，向资本市场释放看好公司未来发展前景的积极讯号，彰显投资价值，提振市场信心。

　　综上，随着资本市场的不断发展，上市公司的市值管理意识不断提高，证券公司应充分抓住此市场契机，围绕市值管理为上市公司提供全方位的综合赋能服务，为上市公司市值管理提供更加全面和有效的支持。通过指导上市公司依法合规地运用市值管理工具箱帮助上市公司不断提升经营治理水平，提升核心竞争力，增强资本市场对公司价值的认知，提升公司的市场吸引力和投资价值，进而促进上市公司主业的发展和价值的提升，形成价值创造和价值实现的良性互动，助力上市公司的长期可持续发展。

　　(东北证券课题组成员：王爱宾，东北证券合规总监兼投行业务内核负责人；马吉燕，东北证券合规管理部投行业务合规管理岗；韩蓓，东北证券投行股权类业务内核专员)